出品 | 子彈財經

【資料圖】

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為比亞迪聯合創始人、比亞迪第三大個人股東，夏佐全在硬科技領域的每一次投資動作都帶有鮮明的產業烙印。

2026年4月，由夏佐全控股的NGS（下一代測序）基因檢測企業安諾優達第三次向港交所主板遞交招股書。

根據最新招股書，盡管安諾優達的賬面虧損在過去一年里出現了顯著的結構性收窄，但經營現金流轉正仍然十分吃力。

此外，在其賴以成名的主業、無創產前基因檢測（NIPT）賽道上，市場規模見頂和集采壓力越發明顯，也正因如此，公司也格外強調了阿爾茨海默病檢測將作為其新增長曲線。

在NGS賽道整體陷入估值重塑的情況下，安諾優達是否有差異化勝出的機會？

1、三遞港交所，營收未顯著提升

無創產前基因檢測（NIPT）是安諾優達的核心支柱。NIPT通過采集孕婦外周血，即可無創檢測胎兒是否患三大染色體疾病，曾是基因檢測領域商業化最成功的產品。

根據招股書，安諾優達按檢測樣本數量計算在國內NIPT市場排名第二，占有約12.1%的市場份額。

此前，公司曾于2025年兩度遞表，均因審計周期因素失效。此次三闖港交所，安諾優達拿出了2025年全年的完整財務成績單。

招股書顯示，安諾優達在2023年至2025年間的營業收入分別為4.75億元、5.18億元和5.47億元。盡管保持了增長態勢，但三年復合年增長率僅為7.2%，這一增速在生物科技領域難言亮眼。

相比之下，虧損金額顯著收窄：2023年公司凈虧損達2.4億元，2024年收窄至1.26億元，到了2025年，凈虧損進一步大幅縮減至5440萬元。

值得注意的是，虧損大幅收窄既非企業實行了成本壓縮，也非主營業務盈利能力實質性反轉。招股書顯示，2025年，安諾優達的研發成本達4270萬元，同比大幅增加60.5%；銷售及分銷開支也微增3.3%至1.19億元。

事實上，真正驅動虧損收窄的推手來自財務費用。

2023年與2024年，公司分別記錄1.28億元和1.01億元的財務成本，主要源于上市前發行的優先股及特別股東權利負債產生的應計利息。而隨著上市進程推進，這部分優先股負債轉入權益，不再產生計息。

2025年，公司財務項由巨額支出轉為168.5萬元的凈收益。這種“利息轉貸項”的一次性賬面處理，抹去了近1億元的年化費用。

（圖 / 安諾優達最新招股書）

公司的經營效率還未得到真正改善。2025年受應收賬款增加影響，經營活動所得現金凈流出8635.4萬。截至2025年末，公司現金及現金等價物僅5798.4萬元，而2023年這一數字為2.56億元。

（圖 / 安諾優達最新招股書）

為了提升資產質量，滿足港股對上市主體業務聚焦的要求，公司曾相繼剝離了重資產、低毛利的實驗室檢測服務業務。

2024年2月，安諾優達出售了上海醫學檢驗實驗室；緊接著在2025年3月，公司又以2665萬元的價格轉讓了北京醫學檢驗實驗室100%的股權。

兩次剝離顯示安諾優達希望“實驗室檢測+試劑銷售”的混合模式，轉型為“輕資產IVD試劑盒+測序整體解決方案”模式。通過減少毛利較低且合規成本更高的服務環節，公司將資源集中于高毛利的體外診斷產品研發與銷售，表現出較強的上市決心。

然而，屢次試圖闖進資本市場的安諾優達或面臨著上市后估值倒掛的壓力。2022年10月，公司完成最后一輪融資時，投后估值高達40.49億元人民幣。然而，對照目前的港股市場環境，這一價格幾乎很難達成。

在港股市場中，與安諾優達業務最為接近的NGS賽道標的為美因基因，其市值目前維持15億元人民幣左右，市銷率約為6倍。安諾優達的競爭對手、NGS公司貝瑞基因2025年營收超過9億，在A股的市值也剛剛夠到40億元。

在港股估值承壓、主業增長不易的背景下，安諾優達想要順利登陸資本市場并獲得市場認可，仍需在經營效率與增長邏輯上實現真正突破。

2、夏佐全控盤、職業經理人操盤

安諾優達最引人注目的標簽，并非其在基因測序市場的份額，而是實控人名單中那個顯赫的名字——夏佐全。

作為比亞迪的聯合創始人、僅次于王傳福與呂向陽的第三大個人股東，夏佐全在創投圈的成名作是1995年那筆改變中國汽車產業格局的30萬元投資。

憑借這筆天使投資，他在比亞迪上市后獲得了數萬倍的賬面回報。此后，他通過旗下的正軒投資頻繁布局硬科技領域，是典型的“狙擊手”式投資人。

2012年，夏佐全通過旗下正軒投資出資數百萬元對安諾優達進行天使輪投資。可以說，安諾優達是夏佐全看好NGS賽道后進行的一次資本孵化。

截至目前，夏佐全通過直接持股和控制的多個實體，合計握有公司54.25%的投票權，擁有絕對控股權。

（圖 / 安諾優達最新招股書）

招股書中顯示，夏佐全通過多層架構實現控制：安諾復琢、時豐華富及正軒安諾分別持有公司4.75%、20.74%及18.82%的權益。其中，安諾復琢的普通合伙人為夏佐全持股97.25%的深圳正軒，時豐華富的普通合伙人寧波美第欣則由深圳正軒全資持有。

此外，夏佐全與正軒安諾簽署了一致行動協議，明確規定若行使投票權時存在分歧，須以夏佐全的決定為準。這種嚴密的股權設計，確保了他在不擔任日常管理職務的情況下，依然擁有對這家NGS企業的最高決策權。

夏佐全雖然能以其深厚的資本背景為安諾優達提供品牌背書與資金支持，但無法直接轉化為實驗室里的研發效率。

或許夏佐全能夠為公司提供寶貴的戰略意見，但他并不參與日常決策和運營，且作為著名投資人，他沒有太多精力給予這家營收不豐厚的生物科技公司。

公司創始團隊的三位成員陳重建、梁峻彬、王海良，曾被視為NGS賽道的“黃金組合”。幾位海歸在2012年創立安諾優達之初，曾被寄予通過算法與測序技術打破行業壟斷的厚望。

但在長達十余年的發展中，原COO梁峻彬與原CEO陳重建已分別于2019年和2022年相繼離職，后投身基因編輯等領域創業。

目前，創始團隊中僅剩王海良一人留任，且最終受益股份比例僅為5.17%。而現任CEO李志民則是后期引入的醫藥商業化專家，他作為職業經理人，最終受益股份8.28%。

對于一家處于爬坡期的創業公司而言，核心管理層的持股比例與其承擔的經營風險之間，顯然有所失衡。

創始人與資方、實控人之間的裂痕，可以從一些公開資料中窺見一二。天眼查資料顯示，在陳重建離職的2022年10月，安諾優達的C輪投資方軟銀中國資本曾將公司及其三位創始人一并告上法庭，案由直指股權轉讓糾紛。

（圖 / 天眼查）

盡管該案件最終以原告撤訴告終，但這場因退出或股權分配引發的博弈，無疑揭開了公司內部治理的冰山一角。

3、無創產前基因檢測遇阻，阿爾茲海默癥檢測起步

NIPT曾是安諾優達引以為傲的壓艙石業務，但在最新披露的招股書中，這塊基石已顯露裂痕。

目前，安諾優達與華大基因、貝瑞基因在這一領域構成了三足鼎立格局，但由于市場日益飽和，價格戰已從終端檢測服務蔓延至上游試劑盒。

受地方集采和市場增速下滑影響，安諾優達NIPT試劑盒的整體毛利率已從2024年的52.1%下滑至2025年的48%。更為直觀的數據是，該部分營收從3.29億元微增至3.33億元，幾乎原地踏步，陷入增長停滯。

例如，2024年以來，以江蘇為代表的省級NIPT集中帶量采購將單價從千元級別最低壓至300元左右，降幅高達70%。招股書顯示，安諾優達在江蘇銷售的NIPT試劑盒平均單價已由2024年的3.42萬元降至2025年的2.55萬元。

宏觀來看，中國新生兒數量持續下降，2025年降至900萬以下。這也直接導致NIPT這一針對孕產婦的垂直產品潛在用戶群大幅收縮。

為對沖生育市場的紅利消退，安諾優達瞄準了老齡化疾病，在本次招股書中將阿爾茨海默?。ˋD）檢測試劑盒推向了前臺。

2025年底，公司一口氣拿下了兩項阿爾茨海默病檢測試劑盒及其相容分析儀的多個醫療器械證書，試圖切入這一藍海市場。

其技術核心在于利用微磁粒熒光發光法，檢測血液中淀粉樣蛋白1-42（A1-42）和磷酸化tau-181蛋白（p-tau181）的濃度。

從機理上看，A1-42的異常沉積被視為阿爾茨海默病病理的早期誘因，而p-tau181則是反映神經原纖維纏結及神經損傷的關鍵指標。

按照安諾優達的說法，傳統檢測方法存在明顯短板，難以在基層醫療機構普及。

以A1-42測定試劑盒為例，可以檢測血液中濃度極低的A1-42，配套司內儀器單樣本幾分鐘即可完成準確檢測，為社區開展大規模老年人認知功能篩查提供了可能。

但在臨床醫學界，這種血液檢測方式的含金量仍有爭議。目前的診療體系中，阿爾茨海默病診斷的“金標準”始終被PET-CT影像和腦脊液（CSF）穿刺所占據。

由于血腦屏障的存在，血液中相關蛋白的濃度往往只有腦脊液中的幾十分之一，且極易受到肝腎功能等外周代謝的影響。

這意味著，安諾優達的試劑盒雖然通過了審批上市，但在實際診斷邏輯中仍然作為輔助手段。

相比于核磁共振（MRI）能直觀觀察到腦萎縮狀況，以及PET顯像能清晰捕捉淀粉樣斑塊，血液檢測在假陰性和假陽性率上仍有較大的不確定性。

對于患者而言，試劑盒檢測雖然具備無創、便捷的優勢，但在面臨病理確診時，醫生往往仍需依賴影像學證據。這意味著安諾優達不僅要投入巨額研發資金來提升檢測靈敏度，還要在商業化過程中面臨診療習慣的培育和挑戰。

但不可否認的是，在老齡化背景下，阿爾茲海默癥等神經系統疾病篩查確是承接NIPT的潛在增長點，只是這項新業務究竟是能打開局面的“神來之筆”，還是又一個耗資巨大的產品故事，前景仍有待觀察。

*文中題圖來自：安諾優達官網。